自1980年至今，美聯(lián)儲完成了六輪加息周期。開啟加息周期的原因主要是抑制通脹和通脹預(yù)期或防止經(jīng)濟(jì)過熱。在每個加息周期內(nèi)，雖然經(jīng)濟(jì)環(huán)境各不相同，但大宗商品價格大多表現(xiàn)為上漲，漲幅或大或小。究其原因，加息雖然會抑制經(jīng)濟(jì)對大宗商品的需求，但是并不會馬上使需求快速回落；同時，加息對通脹的遏制效果也不是立竿見影，根據(jù)傳統(tǒng)投資理論，在通脹處于較高水平時，仍不乏對大宗商品的投資需求。大宗商品價格仍然呈現(xiàn)一定的上漲趨勢，無非是在不同時期的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，漲幅大小各異。

結(jié)合當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)背景來看，美聯(lián)儲對大宗商品價格的影響是多方面的，也可以分長短期來看。從長期來看，美聯(lián)儲加息會抑制全球需求，全球?qū)Υ笞谏唐返男枨罂赡軙档?。以美國房地產(chǎn)市場為例。自疫情爆發(fā)以來，美國發(fā)行天量貨幣助推了美國房地產(chǎn)市場的繁榮，也促進(jìn)了對住房下游產(chǎn)品的需求激增，其中相當(dāng)一部分來自于中國出口的耐用品。這些都是本輪大宗商品價格上漲周期中需求持續(xù)強(qiáng)勁的原因。而美聯(lián)儲加息將增加購買住房的成本，抑制了對下游產(chǎn)品的需求。

從短期來看，由于通脹、俄烏沖突以及供應(yīng)鏈擾動等，大宗商品價格很難馬上見頂。一方面，美聯(lián)儲加快加息乃至縮表的觀點早已逐步與市場溝通，而市場價格中其實也蘊(yùn)含了這部分的預(yù)期，因此加息的動作可能無法對商品價格進(jìn)一步的打壓，反而會出現(xiàn)利空出盡的情況。另一方面，雖然一些證據(jù)表明美國核心PCE將達(dá)到峰值，但貨幣政策工具無法緩解供應(yīng)沖擊，其作用在減少需求，對于核心通脹（不包括供應(yīng)帶來的商品價格沖擊）影響更大，對于由供應(yīng)端導(dǎo)致的通脹可能束手無策。未來經(jīng)濟(jì)仍面臨俄烏沖突以及全球供應(yīng)鏈擾動問題導(dǎo)致的通脹上行壓力。

從歷史數(shù)據(jù)來看，在美聯(lián)儲加息周期內(nèi)，中國國內(nèi)大宗商品價格上漲的概率較大。相關(guān)文獻(xiàn)研究表明，美國利率的頻繁調(diào)整會通過幣值波動與匯率波動渠道影響中國國內(nèi)大宗商品價格。從對價格影響的方向來看，美國利率上升造成了所有生產(chǎn)資料類大宗商品價格上漲，對油料油脂類價格的正向沖擊效應(yīng)最大，對其他生活資料類大宗商品價格的正向沖擊相對較小。

（一）第一輪加息1983.03-1984.08：通脹得到有效控制，CRB指數(shù)與美元指數(shù)漲幅較大

1983年1月，大多數(shù)人預(yù)測美國經(jīng)濟(jì)在這一年的表現(xiàn)將相當(dāng)糟糕，盡管利率普遍較低，但實際國民生產(chǎn)總值增長同樣普遍偏低，失業(yè)率將增高，通脹上升的速度將適中。同時，WTI期貨合約從1983年掛牌上市后，美國國內(nèi)出現(xiàn)石油供給沖擊，庫存處于低位。然而，隨著1983年的到來，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)比預(yù)測者預(yù)測的要好得多。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與以往復(fù)蘇的頭幾年相當(dāng)?shù)湫?，而金融發(fā)展總體上比最近幾年更有利于經(jīng)濟(jì)增長。

1979年8月保羅·沃爾克（Paul Volcker）被任命為美聯(lián)儲主席，很大程度上是因為他的反通脹觀點。他強(qiáng)烈認(rèn)為，通脹上升應(yīng)該是美聯(lián)儲的首要關(guān)注點，就未來的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定而言，通脹可能會給美國帶來問題并很多，并造成較大衰退。在沃爾克上臺后，改變了美聯(lián)儲的政策，將目標(biāo)轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量而非利率。通脹在1980年飆升至有記錄以來的最高水平——14.6%。沃爾克的政策思路可以分為兩階段，在80年代初先嚴(yán)控貨幣增量，隨后轉(zhuǎn)向加息。

時任美國總統(tǒng)里根和美聯(lián)儲主席沃爾克為了進(jìn)一步遏制通脹預(yù)期，從1983年便開始了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后的預(yù)防性加息，從1983年3月開始到1984年8月，這個周期經(jīng)歷了13次加息，加息后基準(zhǔn)利率從8.5%上調(diào)至11.5%。在本輪加息之后，通脹率由13%以上降至了5%以下，最終將通脹率控制在合理發(fā)展區(qū)間，標(biāo)志著大通脹時代的結(jié)束。

在此輪加息周期中，CRB現(xiàn)貨價格指數(shù)以及美元指數(shù)上漲幅度較大。1984年8月-1983年3月，CRB指數(shù)上漲11.6%，美元指數(shù)上漲16.6%，而原油與黃金的價格保持區(qū)間震蕩，未受到加息帶來的影響。同時美國失業(yè)率得到有效控制，從1983年的10%高位回落至1984年7%附近。綜合來看，此輪加息各個商品價格均迎來上漲，并且未引發(fā)資本市場大的動蕩，同時將美國通脹率控制在4%左右，因此美聯(lián)儲通過加息，對通脹進(jìn)行了有效控制，獲得了美國國民的支持。

（二）第二輪加息1987.01-1989.07：抑制經(jīng)濟(jì)過熱而加息，主要商品價格先下跌后反彈

艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）于1987年上任美聯(lián)儲主席，在二十世紀(jì)80年代中期，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低通脹、高增長的“大緩和”時期，但是在1987年爆發(fā)了大規(guī)模的股災(zāi)，美股遭受到歷史上罕見的重挫。此時，美聯(lián)儲更關(guān)心國內(nèi)通脹水平，在此輪加息周期開始格外注意通脹這一指標(biāo)。

在1987年，通脹水平尚且能接受，通脹基本穩(wěn)定在4%附近，經(jīng)濟(jì)增長也較為平穩(wěn)，失業(yè)率也處于較低的5%附近，因此此輪加息的訴求主要是避免美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走向過熱。在此輪加息的過程中，美聯(lián)儲曾經(jīng)降息來應(yīng)對股票市場的黑天鵝事件。美國在1987年10月19日爆發(fā)“黑色星期一”，股市一天內(nèi)暴跌20%。為了救市，格林斯潘緊急宣布聯(lián)邦基金利率緊急下調(diào)。此舉效果顯著，化解了股市危機(jī)后，隨即開始繼續(xù)加息來緩解通脹。

此輪加息從1987年初到1989年7月，耗時兩年半，共加息21次，并將聯(lián)邦利率金率了406.25BP，幅度較大，是這六輪加息周期中幅度最大的一次。在這一輪加息周期之前，雖然失業(yè)率一直控制在合理區(qū)間并且穩(wěn)中有降，GDP穩(wěn)中有升，但美元急劇貶值，從1985年高點的位置一路下行，并在1988年1月份創(chuàng)下低點，隨后開始反彈。除了美元指數(shù)，股票市場在此輪加息中表現(xiàn)良好。其余主要商品例如黃金與原油的表現(xiàn)卻不大相同，黃金在本輪加息周期中震蕩下行，但原油價格在與歐洲達(dá)成協(xié)議后，供大于求的關(guān)系得到改善，價格開始反彈，在加息后期漲幅超過了15%。另外，此輪加息期間CRB指數(shù)同樣經(jīng)歷了震蕩下行后的強(qiáng)勢反彈，漲幅超過了20%。綜合來看，此輪加息期間有效修復(fù)了經(jīng)濟(jì)，保證了產(chǎn)業(yè)鏈需求緩慢回升，除了黃金因為受到美元影響震蕩下行外，其余主要商品價格均迎來下跌行情后的反彈。

（三）第三輪加息1994.02-1995.02：加息周期內(nèi)，大宗商品價格偏強(qiáng)，而美元指數(shù)卻下行

在第二輪加息后，美聯(lián)儲把通脹指標(biāo)成功控制在了合理區(qū)間，隨后承受了一段時間的加息“通病”之后，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了衰退，但是衰退后又快速反彈，經(jīng)濟(jì)和股市出現(xiàn)過熱苗頭。主要背景是第三次石油危機(jī)之后，時任總統(tǒng)克林頓推出經(jīng)濟(jì)刺激計劃，美國迎來低通脹、高增長的繁榮時刻。全球化加快，加上信息產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，美聯(lián)儲擔(dān)憂通脹升溫，預(yù)防性地啟動了加息進(jìn)程。在1991年前后的衰退中復(fù)蘇比較快，GDP季度增長率從負(fù)值反彈至4%-5%，10年期國債收益率出現(xiàn)抬頭趨勢，股市飆升，標(biāo)普500在1991年至1994年間上漲47%，金融市場出現(xiàn)過熱傾向。

于是第三輪加息的訴求基本與第二輪保持一致，目的是為了防止經(jīng)濟(jì)過熱，但本輪加息的幅度與以往相比，更加“兇狠”，每次加息保持在50-75BP，可見美聯(lián)儲當(dāng)時為了控制通脹開始采用更為激進(jìn)的手段。本輪加息周期從1994年2月開始?xì)v經(jīng)一年，共加息7次，聯(lián)邦基金利率從3.0%升至6.0%。在相對較少的加息次數(shù)中，聯(lián)邦基金利率總共上升300BP，由此可以佐證此輪加息周期中每次加息的幅度較大。

在此輪加息周期中，美國GDP、CPI以及失業(yè)率等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)較為正常，并沒有進(jìn)入衰退的前兆，但當(dāng)時通脹水平已有抬頭的征兆。在各大商品的表現(xiàn)中，CRB指數(shù)依舊強(qiáng)勢走強(qiáng)，與前兩次一樣，黃金、原油以及銅的表現(xiàn)均為震蕩偏強(qiáng)，但美元指數(shù)并未走強(qiáng)，反而進(jìn)入下行通道。此輪加息過后，全球性的金融以及商品市場均迎來重挫，包括全球多個權(quán)益市場以及CRB商品指數(shù)均迎來大幅下跌，雖然時間并未一一對應(yīng)，但是從歷史來看，美聯(lián)儲加息對全球市場的負(fù)面外溢效應(yīng)正式從第三輪開始拉開序幕。

（四）第四輪加息1999.06-2000.05：戳破了互聯(lián)網(wǎng)泡沫，大宗商品價格和美元指數(shù)均走強(qiáng)

1997年亞洲金融危機(jī)引發(fā)了全球性的沖擊，為了緩解亞洲金融危機(jī)對美國經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響，在1998年美聯(lián)儲進(jìn)行了3次降息，重振了美國經(jīng)濟(jì)。1998年三季度及四季度GDP環(huán)比折年率分別達(dá)到了5.1%和6.6%，1999年GDP增速更是攀升至4.9%。

但就在1999年6月，失業(yè)率降至低點顯示勞動力市場接近充分就業(yè)的同時經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了過熱的跡象，美聯(lián)儲開始加息。本輪加息周期為 1999年6月-2000年5月，一共加息6次，聯(lián)邦基金利率由4.75%升至6.5%，前5次加息幅度均為25個BP，第6次加息幅度為50個BP。

本輪加息最終造成了互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂。一年多時間里，納斯達(dá)克指數(shù)自高點下降了7成，對美國經(jīng)濟(jì)也造成較大的影響，2001年第一、第三季度 GDP 環(huán)比折年率均出現(xiàn)了負(fù)增長，疊加“911”事件的沖擊，2001年美國全年GDP不變價同比增速降至1.0%，較前一年下降了3.1個百分點，明顯超過了上一輪加息對經(jīng)濟(jì)造成的影響。經(jīng)濟(jì)迅速衰退，導(dǎo)致美聯(lián)儲中止了加息，并于 2001年1月大幅降息了100個BP，重新開啟了降息周期。

在此次加息周期中，美元、黃金和原油同時上漲，期間漲幅分別達(dá)到8.25%、4.78%和54.12%。其中黃金走勢較為特殊，1999年金價處于歷史低谷，9月26日歐洲15國央行協(xié)議限制黃金拋售量后金價飆漲，隨后金價隨著美元指數(shù)走強(qiáng)而震蕩回落，整體上加息期間小幅上漲。

10年期美債收益率總體升幅不如上個周期，由 5.9%左右最高升至6.8%左右，對國際資本流動造成的影響也要弱于上個周期。但是由于部分新興經(jīng)濟(jì)體還沒有從亞洲金融危機(jī)中恢復(fù)，一些國家仍然出現(xiàn)了金融危機(jī)，比如巴西匯率大幅貶值產(chǎn)生金融危機(jī)；墨西哥經(jīng)濟(jì)增速再次下滑，2001至2002年連續(xù)兩年經(jīng)濟(jì)負(fù)增長；同時中國也受到了一定的影響，2001年出口增速較前值大幅下滑21個百分點至6.8%，一定程度上減緩了中國從亞洲金融危機(jī)中復(fù)蘇的進(jìn)程。

（五）第五輪加息2004.6-2006.7：刺破了房地產(chǎn)泡沫，大宗商品價格大幅上漲

1995年至2001年產(chǎn)生的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大蕭條，而且2001年9月發(fā)生的9.11事件更加劇了此次衰退。隨后4年間，小布什政府推出了一系列稅改政策，美聯(lián)儲也通過降低聯(lián)邦基金利率來刺激疲弱的經(jīng)濟(jì)。

雖然連續(xù)四年的降息使得美國經(jīng)濟(jì)的需求端快速復(fù)蘇，但另一方面，房貸條件也在被不斷放松，刺激了美國房地產(chǎn)市場發(fā)展，次級貸款在房屋抵押貸款中的比重從1999年2%左右增加到2004年近12%，至2006年四季度，該比例達(dá)到15%；2006年居民的住房擁有率上升至69%的歷史最高點，而房價指數(shù)也增長了64%，這也為后來的次貸危機(jī)埋下了伏筆。

其實早在2004年，市場便發(fā)現(xiàn)低利率已經(jīng)開始對物價形成新的拉動，通貨膨脹的苗頭初顯，而這也成為美聯(lián)儲后兩年采取緊縮性貨幣政策的主要原因。數(shù)據(jù)顯示，相較于降息，美聯(lián)儲從2004年6月到2006年的7月進(jìn)行了17次的連續(xù)加息，每次加息25bp，聯(lián)邦基礎(chǔ)利率一度回到5.25%。而這17輪加息限制了居民新增貸款，從而使得購房需求明顯減弱，刺破了堆積已久的房地產(chǎn)泡沫，造成房價的下跌，次貸危機(jī)爆發(fā)。

在本輪加息周期中，黃金和銅的價格均大幅上漲。黃金價格從396美元/盎司上升至589美元/盎司；同期銅價從2554美元/噸上漲至8620美元/噸。

（六）第六輪加息2016.12-2018.12：大宗商品價格緩慢上漲

2008年金融危機(jī)引發(fā)的大蕭條持續(xù)影響美國經(jīng)濟(jì)，從聯(lián)邦基金利率來看，2008年大量放水使得利率長期維持在1%之下，而且美聯(lián)儲加息變得慎之又慎，在2015年底之前，每年僅有一次加息，美國經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇。

2016年到2018年間，美聯(lián)儲認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)情況已經(jīng)好轉(zhuǎn)，低利率政策已經(jīng)難以見效，據(jù)CNN在2016年的報道顯示，這次美聯(lián)儲加息的舉動表明了美國消費者和企業(yè)的借貸能力已經(jīng)有所提升，失業(yè)率降至4.6%，為2007年以來的最低水平；另一方面，2015年美國通貨膨脹率僅為0.1%，而在2016年上升至1.6%，到2018年通脹率達(dá)到了2.4%，為了抑制通脹率，美國經(jīng)濟(jì)增長加息次數(shù)有了明顯增加。

本輪加息周期中，黃金震蕩運行和銅價震蕩上行，銅的漲幅明顯弱于上一個加息周期。

（七）在美聯(lián)儲加息周期內(nèi)，中國國內(nèi)大宗商品價格上漲的概率較大

從歷史數(shù)據(jù)來看，美國利率上升導(dǎo)致中國國內(nèi)大宗商品價格上漲。相關(guān)文獻(xiàn)研究表明，美國利率的頻繁調(diào)整會通過幣值波動與匯率波動渠道影響中國國內(nèi)大宗商品價格。從對價格影響的方向來看，美國利率上升造成了所有生產(chǎn)資料類大宗商品價格上漲，對油料油脂類價格的正向沖擊效應(yīng)最大，對其他生活資料類大宗商品價格的正向沖擊相對較小。從對價格波動率的影響來看，美國利率上升加大了所有生產(chǎn)資料類大宗商品價格的波動率，影響效應(yīng)從大至小依次是礦石、金屬、鋼鐵、橡膠和能源。當(dāng)然，我們提示，對于由國內(nèi)基本面主導(dǎo)的品種，市場更需關(guān)注國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和產(chǎn)業(yè)政策，以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運行情況

課題報告撰寫人：黃子瑞、崔修銘、李爽

課題指導(dǎo)：李爽

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